Jaque, jaque mate?

Y si aquí estamos, se veía venir….con un salto devaluatorio del 18% de un saque el día 23-01-2014, en una semana para el olvido. A esto debemos agregar un ritmo de devaluación anualizada que arroja la friolera de 375% hasta la fecha. No íbamos a devaluar porque traería pérdida del poder adquisitivo medido en dólares, pérdida de salario real y como consecuencia jaque a los que menos tienen y DEVALUAMOS. No íbamos a caer y estamos cayendo. No íbamos a……pero lo estamos haciendo.

Que estaba sucediendo desde el punto de vista de la percepción? Puesto en buen romance, la desconfianza en la política económica implementada por el actual gobierno y en la capacidad para gestionar estos duros momentos es enorme. Si a eso le agregamos la incapacidad para formar y anclar expectativas que se tiene desde las más altas esferas de decisión, nos encontramos con un cóctel poco menos que explosivo. Anclar expectativas? Así es, intentemos bajarlo a tierra. Ud., yo y todos nosotros tomamos decisiones en función de lo que pensamos que va a ocurrir, así de simple. El cómo los agentes económicos formamos expectativas es un camino algo más complicado para explicar, así que se lo dejamos a la teoría económica puesto que no es relevante aquí. El punto central es que si no existe ningún horizonte de previsibilidad estaremos muy nerviosos tratando de proteger nuestros bienes. Los pesos son parte de los mismos. Claro está que en este camino podemos cometer muchos errores, incluso ser absolutamente irracionales en nuestro comportamiento (aunque ir al dólar parece ser racional a la luz de los acontecimientos). Y en que variables deben estar ancladas las expectativas?.  En la tasa de inflación esperada, en el tipo de cambio nominal esperado, en la tasa de interés esperada, en fin, en algo que nos otorgue cierta certidumbre sobre los acontecimientos que están por venir. Y como sigue?. Pues que descontaremos esos acontecimientos futuros otorgando una cierta probabilidad de ocurrencia y como consecuencia de ese proceso actuaremos y decidiremos hoy. Permítame una digresión, hay quienes dicen que los argentinos utilizamos el proceso de Backward Induction en relación al dólar y la devaluación. Es decir nos hemos convertido en John Nash y estamos haciendo un aporte brillante a la teoría de los juegos.  Esto es, consideramos nuestras decisiones teniendo en cuenta las decisiones del otro, y muy especialmente, sabiendo que el otro va a tener en cuenta nuestras decisiones. Lo que produce la multiplicación de las sospechas: él piensa que yo pienso que me va a defraudar, así que lo va a hacer porque estima que yo ya tomé las represalias por esto, aunque él jamás lo hubiera hecho. O sea, imaginar cual va a ser el escenario final de una serie de decisiones encadenadas para, entonces, tomar la primera decisión en virtud de ese escenario final. Lo que sucede es que hay dos grupos que pelean por definir cuál será el escenario final, el gobierno por un lado y todos nosotros por otro.

El proceso de formar expectativas en los agentes económicos para que tomen decisiones con cierta previsibilidad, de manera de garantizar un camino suave, sin tantos vaivenes, más aburrido, incluso en tiempos difíciles, es una materia pendiente, con ciertos matices, en toda la historia económica argentina y por supuesto no es privativa de este gobierno.

Tomemos como ejemplo la Reserva Federal de EE UU. Por qué creen Uds que el anterior FED Chairman Ben Bernanke se pasaba horas explicando la estrategia de política monetaria?. Por qué existen además una catarata de indicadores informando sobre la marcha de la economía real provenientes de diferentes institutos académicos y/o técnicos?. Por qué la FED utiliza target de variables como la tasa de desempleo para auditar la marcha de la economía o target de inflación para manejar las tasas de corto plazo?. Pues claro, para formar expectativas, para dar un horizonte de previsibilidad sobre todo en momentos difíciles. Aclaro, no tengo ninguna intención de tirar flores sobre la FED o EEUU, es cierto que bastantes problemas trajeron con la crisis del crédito del 2008 y causarán otro tanto a los emergentes con las políticas monetarias de la FED. Pero no es menos cierto que tuvieron éxito en el objetivo de estabilizar al país e incluso a una economía global que se veía muy negra. Ahora está muy gris. Nos guste o no EE UU aún marca las pautas a nivel global y lo hará todavía por un buen tiempo, incluso con los nuevos giros de la geopolítica actual y el ascenso de las economías asiáticas. Es por este motivo que es tan importante anclar expectativas, y si alguno lee mis tweets verá que es una frase que repito con mucha frecuencia.

Ahora bien, vayamos a la macro local, que se supone que intenta hacer el gobierno nacional con este salto devaluatorio?. Rapidito y a mi entender, darle una mejora de aprox. 23% (tomando en cuenta las depreciaciones del 22 y 23-01-14) a los sectores exportadores de manera que tengan mayores incentivos a liquidar por ej. cosecha de soja. Según el gobierno nacional existen aún unos USD 4.000 Millones retenidos en silos bolsa, y que deben ser liquidados para recomponer algo de la pérdida de reservas del orden de USD 14.000 Millones que el BCRA viene sufriendo desde la instauración del cepo cambiario en octubre del 2011. Según el propio Jefe de Gabinete una cotización oficial en torno a los 8$/USD es de convergencia y por lo tanto consistente con el actual “estado del arte” de la economía argentina. Obviamente el BCRA debería clavar la cotización en torno a ese valor, de manera que el sector exportador ya no encuentre mas “excusas” y termine por liquidar lo que supuestamente retiene. Y con el levantamiento a la restricción de dólares para atesoramiento?. Pues descomprimir el mercado paralelo (by the way producto del cepo cambiario) de manera que el pequeño ahorrista pueda ir al oficial con un recargo del 20% a cuenta del anticipo de ganancias, salvo que lo deje depositado en una cuenta a la vista por 365 días, con lo cuál no se aplica el porcentaje mencionado. Quedaría en un dólar de $9,60. Veremos cómo se implementa.

Que estaba sucediendo en la economía?. En primer lugar un proceso circular y claramente vicioso. Una devaluación por goteo de 0,6 a 0,8% diaria que en principio no tenía fin. Esto implica que al esperar mañana una mayor devaluación los sectores importadores adelantan operaciones para ganar (o no perder) en el proceso y los sectores exportadores se mantengan expectantes por la misma razón. El resultado, no se recomponen reservas, pero además se siguen perdiendo  a razón de USD 100 Millones diarios, producto de la necesaria intervención para sostener ese gradualismo devaluatorio. O sea, contrarrestando el plan original que era liberar el tipo de cambio para no perder reservas. Las reservas se van igual. Al viernes 24-01-1014 se encuentran en USD 29.100 Millones según datos del propio BCRA. Está claro que hay un problema de stocks, pero la dinámica (la película) es aún más complicada.

Si alguno leyó o lee mis tweets habrá visto que hice mucho hincapié en que tanto una devaluación gradual como un salto devaluatorio son ambos nocivos, y estuve y estoy en desacuerdo. Con el primero porque no parás de perder reservas y con el segundo porque castigás a los sectores medios/medios bajos y provocás un salto en la tasa de inflación que ya está en el orden del 35% anual, para ser benevolente (la última encuesta de la Universidad Di Tella la ubica en el 37,6%). La consultora Elypsis que releva 140.000 precios diarios publicados en internet ubica a la inflación de diciembre pasado en 3,4%, lo que anualizado podría llegar al 49%. 

Por el contrario mi idea era la de dar una señal clara a los mercados acelerando el proceso de arreglo a nivel internacional (CIADI, Club de Paris) por lo menos en sus condiciones básicas, de manera de volver a los mercados voluntarios de deuda internacionales con el claro objetivo de recomponer stock de reservas. Estoy convencido que este proceso  (que se está dando pero no con la decisión que debería tener), podría haber tenido un final relativamente feliz en el 2014. Una recomposición del stock de reservas es una señal clara de vuelta al control de la política monetaria y cambiaria. En el 2008 el BCRA tuvo que enfrentar un fuerte ataque especulativo contra el peso, producto de la crisis del 2008, y no escatimó en vender de manera de avisar sobre quien tenía la sartén por el mango. Obviamente en ese período las reservas eran del orden de USD 50.000 Milllones, otro escenario. Con este proceso en marcha podíamos retrasar la corrección cambiaria, hasta tanto empezáramos a tener señales de cierta recomposición de reservas. Paralelamente podíamos haber puesto en funcionamiento un Plan anti-inflacionario de largo plazo, donde debe existir una perfecta coordinación entre el frente fiscal y la política monetaria y cambiaria. El techo al dólar paralelo se podía dar vía suba de tasa en pesos (a propósito el BCRA acaba de convalidar una tasa de 25,6% en su última colocación de Lebacs, lo que claramente se toma como una referencia de la tasa pasiva bancaria). El trade off nos indica que seguramente hubiéramos resignado crecimiento en el proceso, pero podríamos haber estabilizado al paciente hasta su recuperación. Nadie quiere hablar de ajuste fiscal, yo tampoco, sin embargo hoy con el actual proceso devaluatorio, la alta inflación y la presión impositiva, el ajuste es fenomenal. En fin, los tiempos se acortaron y nos llevaron puesto.

Aún creo que hay margen para un ajuste gradual que lleve a converger a las variables fundamentales, margen que se achica considerablemente con cada día perdido sin tomar las medidas adecuadas. Y, por si estamos esperando vientos de cola, no nos olvidemos que la FED continuará con la reducción de los estímulos monetarios aunque en forma gradual. Eso significa, tasas de largo más altas en los mercados desarrollados, salida de capitales de mercados emergentes y precios de commodities en un techo. O sea ciclo mundial de dólar más caro, señales que no son particularmente positivas para Argentina, sobre todo pensando en los ingresos futuros.

Pero el problema de fondo son el nivel de stock de reservas y su actual dinámica?. No, esa es la consecuencia de un proceso de deterioro de variables fundamentales cuyo mayor problema encuentran eco en el actual déficit fiscal y tasa de inflación y su dinámica creciente.

Veamos,  el problema nació en la manipulación del IPC (índice del precios al consumidor) que contribuyó a alejar el financiamiento externo, por lo cual había que atender deuda externa con ahorros propios (domésticos). Aquí comienza a aumentar la necesidad de dólares, la inflación en franco ascenso generó expectativas de depreciación y las tasas bajas generaron incentivos a dolarizarse. Cuando la salida de divisas para atender pagos de la deuda conjuntamente con la dolarización de ahorros hizo deficitario el balance comercial comenzó la pérdida de reservas. El balance de pagos continuaba  siendo positivo, dado que la cuenta corriente lo era. Para fines del 2010 una corrección cambiaria con un aumento paulatino de las tasas de interés mientras volvíamos a los mercados de créditos internacionales, tal vez hubiera sido suficiente service para un auto con mucho kilometraje, en cambio en 2011 se optó por mayor controles y presión tributaria.

Por otro lado tenemos un problema fiscal. El gasto público del gobierno nacional está cerca del 30% del PBI y consolidado es aprox. el 50% y crece al 30% anual (según crecimiento de 2013 – aunque el presupuesto 2014 dice que será de 19,2%). Si la tasa de crecimiento del gasto es mayor a la de ingresos (del orden del 25%), tenés un problema digamos financiable. Si lo es por un período largo de tiempo, tenés un problema intertemporal ya más difícil, que no te deja muchos argumentos para otra cosa que no sea agarrar la maquinita y comenzar a emitir con el objetivo de monetizar el exceso de gasto y sostener la demanda agregada a través del consumo por ejemplo. La tasa de expansión monetaria está en el orden del 30% anual. Pero si además tenés un problema de confianza en el peso por una devaluación e inflación creciente, seguramente buscarás desprenderte de ellos, aumentando así su velocidad de circulación. Efectivamente la velocidad de circulación aumentó en la Argentina, a pesar que la base monetaria estuvo relativamente quieta los últimos meses debido a las esterilizaciones del BCRA (en lo que va de enero el BCRA absorbió $11.200 Millones). A estas alturas la ecuación cuantitativa del dinero M X V = P X T donde M es el circulante en poder del público, V la velocidad de circulación, P el nivel de precios y T el nivel de transacciones de la economía, ya casi es un dogma (palabra que no me gusta) y nos dice que si emitís sostenidamente generás inflación.

Por eso hoy es posible que aún con reducción de emisión monetaria por debajo de la tasa de inflación, suba de tasas en pesos, devaluación cambiaria como la de la semana pasada y levantamiento con cuenta gotas del cepo, no sea suficiente. Lo hubiera sido hace un año y medio atrás. Coincido con el economista Eduardo Levy Yeyati cuando dice en la edición de hoy 26-01 del diario La Nación, y cito textual: “Para estabilizar al paciente hoy se necesita un tratamiento sistemático y bien comunicado. Un programa monetario con una pauta de inflación (basada en un índice realista y verificable) que incorpore explícitamente la devaluación, el ajuste tarifario y la asistencia al Tesoro, para evitar sorpresas, y acceso al financiamiento externo que relaje el cepo del Tesoro, que succiona pesos y dólares del Banco Central y asfixia a la actividad y la inversión. Para lo cual un primer paso sería aceptar de una vez la misión de observación del FMI (que reciben anualmente todos nuestros vecinos y que, vale aclarar, no impone condicionalidades de ningún tipo) y renegociar la deuda con el club de París”.

Como diría Germán Fermo, “nos hemos pasado el tiempo viendo a la economía en equilibrio parcial e intentando soluciones parciales”. Ahora no hay más margen, de lo contrario, vamos a estar en serios problemas.